Работу по проведению коммерческой оценки инвестиционного проекта строительство торгово-развлекательного центра «Преображенский» ОАО «Стройинвесткомплекс» целесообразно организовать как итерационный процесс. Такой подход связан, в частности, с необходимостью корректной оценки проекта с точки зрения различных участников. При описании схемы реализации проекта уже отмечалось, что для оценки эффективности инвестиционной идеи с точки зрения менеджмента, собственника (инвестора), банка и государственных органов требуется рассмотрение различных составляющих потоков проекта. Во многих случаях при оценке проекта формируется один набор показателей эффективности проекта (единственное значение NPV, IRR, периода окупаемости). В этом случае решается задача оценки эффективности с точки зрения только одного из участников и возникает риск неадекватного представления результатов проекта с точки зрения других заинтересованных сторон.
Проведем расчет и интерпретацию показателей эффективности для строительство торгово-развлекательного центра «Преображенский» ОАО «Стройинвесткомплекс», описанного укрупненно, но позволяющего представить все основные моменты этого процесса с точки зрения различных участников проекта. Такое допущение позволит при желании промоделировать расчет в среде MS Excel и убедиться в предложенных выводах.
Исходная информация о проекте строительство торгово-развлекательного центра «Преображенский» ОАО «Стройинвесткомплекс»
Инвестиционные затраты (включая капитальные вложения и прирост потребности в финансировании оборотного капитала), 1 000 млн. руб.
Доходы (выручка от реализации продукции) - 650 млн. руб.
Текущие (производственные, эксплуатационные) затраты - 230 млн. руб.
В том числе амортизационные отчисления - 30 млн. руб.
Источники финансирования – 1 000 млн. руб.
В том числе:
Кредитные ресурсы – 600 млн. руб.
стоимость кредитных ресурсов, 18 % годовых в рублях
продолжительность срока действия кредитного договора, 5 лет
Средства инвесторов (собственный капитал) - 400 млн. руб.
Процент ежегодных дивидендных выплат - 10 %
В качестве горизонта рассмотрения проекта выбраны 5 лет, что соответствует сроку действия кредитного договора и ожиданиям собственников по окупаемости собственных вложений.
Таблица 2.5. Расчет показателей эффективности общих инвестиционных затрат строительство торгово-развлекательного центра «Преображенский» ОАО «Стройинвесткомплекс»
Чистые потоки денежных средств, млн. руб. 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Выручка от реализации 0 650 650 650 650
Инвестиционные затраты -1000 0 0 0 0
Текущие затраты без учета амортизации 0 -200 -200 -200 -200
Налог на имущество и прочие налоги (за исключением налога на прибыль) 0 -18 -18 -17 -16
Налог на прибыль 24 % х (Выручка – Текущие затраты с учетом амортизации – Налог на имущество и прочие налоги) 0 -96 -97 -97 -97
= Чистый поток денежных средств (ЧПДС) -1000 335 336 336 337
= ЧПДС нарастающим итогом -1000 -665 -329 7 344
Ставка сравнения, % 12
Индексы дисконтирования 1,000 0,893 0,797 0,712 0,636
Лизинговые платежи 0 0 0 0 0
Дисконтированный ЧПДС -1000 299 268 239 214
Дисконтированный ЧПДС нарастающим итогом -1000 -701 -433 -194 20
Период (срок) окупаемости простой, лет 4,0
Период окупаемости дисконтированный, лет 4,9
NPV за 5 лет при ставке сравнения 12 % без учета остаточной стоимости проекта, млн. руб. 20
IRR за 5 лет, % 13
Условием экономической эффективности проекта строительство торгово-развлекательного центра «Преображенский» ОАО «Стройинвесткомплекс» является его способность произвести чистый доход, превышающий сумму инвестиционных вложений. Период времени, в течение которого инвестиционные затраты проекта "вернутся" в виде чистой прибыли и амортизации, носит название периода окупаемости инвестиций.
В практике инвестиционного проектирования распространены два основных метода расчета периода окупаемости. Один из них оперирует дискретными (точечными, без учета распределения по времени) данными и предполагает использование формулы
Период окупаемости дискретный, лет = Инвестиционные затраты I /[(Чистая прибыль + Амортизация) за год].
Такой метод нередко используется на первых этапах проработки проекта, когда определяется в общих чертах потенциальная доходность проекта и целесообразность его дальнейшей более детальной проработки. Использование данного метода вполне оправдано, однако необходимо помнить, что при таком расчете не учитывается будущее распределение затрат и доходов по времени, в частности продолжительность инвестиционной фазы и график выхода проекта на запланированный объем продаж. Полученное таким образом значение будет характеризовать окупаемость проекта с начала выхода на запланированный объем продаж. Чтобы получить период окупаемости инвестиций с момента начала реализации проекта, необходимо прибавить к дискретному сроку окупаемости продолжительность инвестиционной фазы проекта.
Второй метод расчета предполагает использование потоков чистых денежных средств по проекту. В этом случае опасность того, что в расчеты не будут включены инвестиции для замены оборудования, обычно необходимые для продолжения эксплуатации предприятия, полностью исключается. Также этот метод учитывает начало инвестиционной фазы, т.е. с момента начала реализации проекта.
Действительно, стороны, участвующие в проекте, заинтересованы в оценке периода возврата вложенных средств с начала реализации проекта. Период окупаемости (табл. 2.6) с начала реализации проекта находится в том интервале планирования, где накопленный чистый поток денежных средств проекта становится равным нулю (меняет свой знак с минуса на плюс).
Таблица 2.6. Определение периода окупаемости инвестиционных затрат проекта на основании чистых потоков денежных средств строительство торгово-развлекательного центра «Преображенский» ОАО «Стройинвесткомплекс»
Чистые потоки денежных средств, млн. руб. 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
= ЧПДС нарастающим итогом, млн. руб. -1000 -665 -329 7 344
Период (срок) окупаемости простой, лет 4,0
Период окупаемости общих инвестиционных затрат составляет 4 года с начала реализации проекта (3 года с начала реализации продукции, что покажет дискретный срок окупаемости). Полученный период окупаемости соответствует ожиданиям инициаторов проекта по окупаемости инвестиционных затрат.
NPV (чистая текущая стоимость проекта). Для принятия решения о целесообразности осуществления проекта необходимо представлять, какие суммарные чистые доходы способен генерировать проект, и понимать, насколько ценны, весомы эти будущие доходы по отношению к текущему моменту времени. Для решения данной задачи предназначен показатель чистой текущей стоимости проекта, NPV. Расчет показателя NPV базируется на двух основных моментах: определении совокупных чистых доходов проекта и учете различной ценности денежных средств во времени (табл. 3.2). Формула расчета NPV выглядит так:
Здесь ЧПДС — чистый поток денежных средств по проекту в годы t = 1,2.....N;
N — номер последнего интервала планирования.
Индекс дисконтирования в данной формуле призван учесть неравнозначность притоков и оттоков денежных средств, возникающих в различных временных периодах. Логично, что, чем более отдалены во времени поступления и платежи, тем менее ценны они по отношению к текущему моменту времени. Индекс дисконтирования призван дать оценку (можно сказать "уценку", о чем говорит перевод самого термина discounting) будущих притоков и оттоков денежных средств по отношению к текущему моменту времени. Расчет индекса дисконтирования каждом интервале планирования осуществляется по формуле:
Здесь r — ставка сравнения, %; это показатель, измеряющий темп снижения ценности денежных ресурсов с течением времени с точки зрения стороны, принимающей решение о реализации проекта.
Ставка сравнения должна отражать возможную стоимость капитала, соответствующую возможной (ожидаемой) прибыли инвестора, которую он мог бы получить на ту же сумму капитала, вкладывая его в другом месте, при допущении, что финансовые риски одинаковы для обоих вариантов инвестирования. Иными словами, ставка сравнения является минимальной нормой прибыли, ниже которой инвестор счел бы инвестиции невыгодными для себя.
Показатель NPV нередко называют ключевым, интегральным показателем, характеризующим результат от реализации проекта. При этом к расчету и интерпретации показателя зачастую подходят формально, без осмысления, что приводит к не вполне адекватной оценке привлекательности проекта.
В таблице 3.1 NPV составляет 20 млн. руб. Проведя тот же расчет при ставке сравнения, например, 18%, будет получена отрицательная величина NPV (табл. 2.7).
Таблица 2.7. Зависимость NPV от выбранной ставки сравнения (млн. руб.)
Чистые потоки денежных средств, млн. руб. 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
= Чистый поток денежных средств (ЧПДС) -1000 335 336 336 337
= ЧПДС нарастающим итогом -1000 -665 -329 7 344
Ставка сравнения 18%
Индексы дисконтирования 1,000 0,847 0,718 0,609 0,516
Лизинговые платежи 0 0 0 0 0
Дисконтированный ЧПДС -1000 283 241 205 174
Дисконтированный ЧПДС нарастающим -1000 -717 -476 -271 -97
итогом
IRR за 5 лет -97
При этом сумма накопленных чистых потоков денежных средств в обоих расчетах одинакова и имеет положительное значение 344 млн. руб. Таким образом, за 5 рассматриваемых лет проект генерирует положительный результат. Вопрос в том, насколько значим данный результат для стороны, реализующей проект, и с каким уровнем доходности сравнивать доходность рассматриваемой инвестиционной идеи. Ответ кроется в обосновании ставки сравнения.
Значение NPV отражает, являются ли доходы проекта, полученные за рассматриваемый период времени, достаточными (приемлемыми, значимыми) по сравнению с желаемым уровнем доходности капитала. Положительное значение NPV подтверждает, что проект обеспечивает приемлемый уровень доходности по отношению к желаемому, а отрицательное значение — что не обеспечивает. Когда речь идет о желаемом уровне доходности, необходимо вернуться к такому параметру расчетов, как ставка сравнения.
Ставка сравнения призвана отразить ожидаемый от проекта уровень доходности — ту планку, с которой будут сравниваться доходы проекта. От выбора ставки сравнения напрямую зависит значение NPV и, следовательно, положительная или отрицательная оценка уровня доходности проекта.
Существует два основных подхода к определению ставки сравнения:
• расчет по специальному алгоритму;
• использование готовых измерителей.
Наиболее распространенные расчетные алгоритмы ставки сравнения перечислены ниже.
1. Ставка сравнения, учитывающая уровень инфляции, минимальную доходность и риск реализации проекта:
r = Темп инфляции + Минимальный уровень доходности X Риск.
Под минимальной нормой прибыли в большинстве случаев понимается наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов. В качестве эталона здесь часто выступает уровень доходности по государственным ценным бумагам.
При выборе данной ставки сравнения предполагается, что приемлемым уровнем доходности является такой, который превышает сложившийся темп инфляции, а также обеспечивает уровень доходности, больший сложившегося на текущий момент минимального уровня, пропорционально риску реализации проекта.
2. Ставка сравнения, определенная как средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital — WACC).
Стоимость капитала определяется как средневзвешенная величина стоимости нескольких составляющих.
• Собственный капитал в виде
• обыкновенных акций;
• накопленной прибыли за счет деятельности предприятия.
• Суммы средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций.
• Заемный капитал в виде
• долгосрочного банковского кредита;
• выпуска облигаций.
Для предприятий государственной формы собственности и компаний, которые не котируют ценные бумаги на рынке, выделяют следующие компоненты:
• собственный капитал в виде накопленной нераспределенной прибыли;
• заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов.
r=WACC= w3K х кзк х (1 - t) + WCK x kck
Здесь w — доля заемного капитала;
ккр — стоимость заемного капитала (проценты по кредиту); kck — стоимость собственного капитала; WCK — доля собственного капитала; t — предельная эффективная ставка налога на прибыль.
Стоимость капитала для компаний, ценные бумаги которых не котируются, можно определить через отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году, т.е. через рентабельность собственного капитала (ROE).
kck — ROE = Чистая прибыль / Собственный капитал
Существует множество других подходов к определению стоимости собственного капитала.
Средневзвешенную стоимость капитала используют при принятии решений, касающихся долгосрочных инвестиций, чтобы вычислить NPV проектов, которые не изменяют деловой риск компании.
Все переменные в формуле вычисления WACC относятся к компании в целом. Поэтому данная формула даст ставку сравнения только для проектов с характеристиками, подобными характеристикам компании, которая рассматривает эти проекты. Формула работает для "среднего" проекта. Она неверна для проектов, которые более надежны или более рискованны, чем существующие активы компании. Она неверна для проектов, которые привели бы к увеличению или снижению коэффициента долговой нагрузки компании.
Ставку сравнения проектов, характеристики которых отличаются от характеристик компании, необходимо корректировать на премию за риск, сопутствующий данному проекту. Пример шкалы рисковых премий — методика, изложенная в "Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации" (утверждено Постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.97).
В этой методике описана рекомендованная процедура определения ставки дисконтирования для анализа проекта и предложена приведенная ниже "лестница" рисковых премий (таблица 2.8).
Таблица 2.8. «Лестница» рисковых премий
Тип проекта Рисковая премия, %
Вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники 3-5
Увеличение объема продаж существующей продукции 8-10
Производство и продвижение на рынок нового продукта 13-15
Вложения в исследования и инновации 18-20
Еще один подход к определению ставки дисконтирования инвестиций данного уровня риска — ценовая модель капитальных активов (Capital Assets Price Model — САРМ). Эта модель наиболее эффективна в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.
Ниже перечислены наиболее адекватные "готовые измерители", которые могут быть использованы в качестве ставки сравнения.
1. Фактическая рентабельность капитала компании.
Логично предположить, что для функционирующей компании будут иметь смысл те инвестиционные вложения, которые обеспечивают доходность, не меньшую, чем компания имеет на текущий момент времени (не путать с рентабельностью продаж; имеется в виду рентабельность капитала).
2. Сложившийся на текущий момент уровень доходности капитала: доходность по ценным бумагам или депозитным вкладам.
3. Доходность альтернативных проектов.
При сравнении альтернативных направлений вложения средств в качестве ставки сравнения может выступать доходность одного из альтернативных проектов. В данном случае положительная величина NPV покажет, что рассматриваемый проект обеспечивает уровень доходности, больший, чем у альтернативного проекта.
Нередко к перечисленным готовым измерителям относят ставку процентов по банковским кредитам (особенно часто данное требование встречается со стороны банковских структур). В данном случае приемлемым уровнем доходности объявляется такой, который обеспечивает погашение кредита заданной стоимости при условии стопроцентного финансирования проекта за счет кредита. При таком условии отрицательное значение NPV свидетельствует о том, что в течение рассматриваемого горизонта планирования проект не в состоянии полностью расплатиться по привлеченному кредиту.
В подавляющем большинстве случаев финансирование проектов осуществляется частично за счет собственных, частично за счет заемных средств (требованием банков при предоставлении долгосрочного кредитования является частичное финансирование проекта за счет собственных средств заемщика). Если проект предполагает частичное финансирование за счет собственных средств, на основании отрицательного значения NPV при ставке сравнения, равной стоимости кредитных ресурсов, нельзя делать окончательных выводов о невозможности погашения кредита заданной стоимости. Во многих случаях выбор стоимости кредитных ресурсов в качестве ставки сравнения не позволяет получить объективной информации о проекте, поэтому ставку по банковским кредитам трудно отнести к числу рекомендуемых готовых измерителей.
В табл. 2.9 для расчета показателя NPV была использована ставка сравнения, равная стоимости кредитных ресурсов — 18% годовых в рублях. Полученная при заданной ставке сравнения величина NPV имеет отрицательное значение. Как выясняется, при частичном финансировании проекта за счет собственных средств, проект благополучно расплачивается по привлеченным кредитам — как по процентам, так и по основному долгу (табл. 2.9). Таким образом, отрицательное значение NPV при ставке сравнения, равной стоимости кредитных ресурсов, нам не представило объективной информации о потенциальной платежеспособности проекта.
Таблица 2.9. Денежные потоки проекта с учетом схемы финансирования (модель расчетного счета)
Чистые потоки денежных средств, млн. руб. 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Выручка от реализации 0 650 650 650 650
Вложение собственных средств 400 0 0 0 0
Приведем комментарии к расчетам налога на прибыль, процентов по кредитам и дивидендных выплат на примере 3-го года.
Проценты по кредитам: 81 = 18% х (600 - 150), где (600 - 150) — остаток задолженности (ситуация несколько упрощена: предполагается ежегодное начисление процентов).
Налог на прибыль: 77 = 24% х (650 - (200 + 30) - 81 - 19), где 30 — амортизационные отчисления, которые входят в состав текущих затрат, но не отражаются как оттоки денежных средств.
Дивидендные выплаты: 26 = 10% х (650 - 230 - 81 - 19 - 77).
Следует отметить, что использование показателя NPV для оценки платежеспособности проекта — не самое лучшее решение вопроса. Для оценки платежеспособности проекта предназначен иной показатель — внутренняя норма доходности IRR.
Стоит помнить, что от ставки сравнения зависит конечная величина чистой приведенной стоимости проекта, которая фактически и является ценой осуществляемой сделки. Следовательно, ставка сравнения должна удовлетворять обе стороны, участвующие в сделке. Финансовый аналитик, проводя соответствующие расчеты, должен четко представлять, чем будет руководствоваться потенциальный инвестор, оценивая эффективность инвестиций. Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для определения ставки сравнения.
Основной недостаток, встречающийся в инвестиционном планировании, состоит в том, что ставка сравнения применяется неизменной для всего срока рассмотрения проекта. В реальной жизни это не соответствует действительности. Дело в том, что темпы инфляции не остаются одинаковыми и неизменными с течением времени (даже на протяжении одного года). С изменением экономической ситуации в стране адекватно должна корректироваться и ставка дисконтирования.
Вопрос корректной оценки проекта на основании NPV касается не только учета горизонта рассмотрения и корректного выбора ставки сравнения, но и самой расчетной формулы показателя NPV.
Остаточная стоимость приводится к моменту начала планирования с помощью индекса дисконтирования последнего отчетного периода.
Остаточная стоимость проекта отражает стоимость имущества, которым располагает проект на конец выбранного горизонта рассмотрения. Исходной информацией для расчетов остаточной стоимости является информация баланса проекта. Однако поскольку речь идет о стоимости имущества, желательно приводить рыночную оценку (что не всегда легко и не всегда целесообразно).
Тем не менее с точки зрения эффективности проекта, который не предполагает продажу активов, включать остаточную стоимость в расчет NPV нецелесообразно. Если разработчик проекта предполагает возможность реализации бизнеса и это является одной из альтернатив развития проекта, то включение остаточной стоимости в состав NPV является обоснованным. Если реализация активов не рассматривается как одна из альтернатив развития проекта, то можно обойтись расчетом NPV исключительно на основании дисконтированных чистых потоков денежных средств.
Проводя оценку NPV, важно уточнить, на основании каких составляющих проведен расчет значения, включена ли в расчет остаточная стоимость проекта. При относительно небольших горизонтах рассмотрения проектов (во многих случаях они именно таковы и составляют от 2 до 7 лет) остаточная стоимость будет оказывать существенное влияние на величину NPV. В это время проект будет располагать достаточно новыми (еще не амортизированными) внеоборотными активами, остаточная стоимость которых может "перевесить" отрицательную величину накопленных денежных потоков и показать положительное значение NPV.
Действующее предприятие оценивает коммерческую привлекательность проекта. Проект предполагает дооснащение действующего производства дополнительным оборудованием, а также выполнение части технологических операций на существующем оборудовании. Общая величина инвестиционных затрат проекта составляет 95 млн. руб.
В качестве горизонта рассмотрения были выбраны 3 года, что соответствовало ожиданиям руководства предприятия по окупаемости инвестиционных вложений. Расчеты показали, что срок окупаемости инвестиций составляет 2,6 года с начала реализации проекта, NPV при ставке сравнения 15% равно 70 млн. руб. На основании приемлемого срока окупаемости и положительной величины NPV был сделан вывод о целесообразности реализации проекта. Однако при проведении экспертизы проекта обнаружилось, что полученное значение NPV состояло из отрицательных накопленных денежных потоков в сумме (—) 5 млн. руб. и остаточной стоимости проекта в сумме 75 млн. руб. Будет ли такой результат от реализации проекта приемлемым для предприятия, насколько объективным будет включение в NPV остаточной стоимости?
Без учета остаточной стоимости NPV проекта принял отрицательное значение (—5 млн. руб.). Таким образом, накопленные за три года денежные потоки не обеспечивают требуемый уровень доходности 15% (отражен в виде ставки сравнения). Это объяснимо: период окупаемости инвестиционных затрат составляет 2,6 года, горизонт рассмотрения — 3 года. За такой короткий промежуток времени между окупаемостью и окончанием горизонта рассмотрения проект не успевает "набрать обороты", создать достаточно больших накопленных денежных потоков.
Какое же решение можно принять относительно данного проекта? Вариантов три:
• отказаться от его реализации, так как проект не отвечает нашим первоначальным ожиданиям по уровню доходности;
• уточнить, насколько обоснованы наши первоначальные требования по уровню доходности (выраженные в ставке сравнения);
• уточнить, насколько обоснована такая продолжительность по ожидаемым доходам.
Итак, для того чтобы показатель NPV проекта позволил сделать обоснованные выводы об эффективности проекта, о степени привлекательности генерируемых проектов доходов, необходимо указать:
• за какой период времени определен показатель;
• при какой ставке сравнения;
• включена или не включена в расчет остаточная стоимость проекта.
Описание NPV в бизнес-плане целесообразно вести по следующему принципу: "NPV проекта за 5 рассматриваемых лет при ставке сравнения 12% годовых в рублях составляет 16 млн. руб. без учета остаточной стоимости проекта".
При оценке эффективности инвестиционных затрат возникает справедливый вопрос: какой же именно уровень доходности на вложенную денежную единицу имеет рассматриваемый проект? Ответ на данный вопрос позволит дать показатель внутренней нормы доходности IRR. Существует несколько вариаций названий данного показателя (можно встретить наименование внутренняя норма доходности, внутренняя норма прибыльности), в связи с чем в практике инвестиционного проектирования и далее в тексте используется в основном его аббревиатура IRR.
Подход к определению IRR состоит в определении такой ставки сравнения, при которой NPV принимает нулевое значение.
Из табл. 3.4 значение IRR за рассматриваемые 5 лет составляет 13% годовых в рублях. Выбранный горизонт рассмотрения соответствует сроку действия кредитного договора. Стоимость кредитных ресурсов составляет 18% годовых в рублях. Полученное значение IRR меньше стоимости кредитных ресурсов. Означает ли это неспособность проекта расплатиться по привлеченным обязательствам по ставке 18%? Нет, не означает. Как показывают потоки проекта из табл. 3.5, проект в полном объеме расплачивается по основному долгу и процентам, а также обеспечивает выплату дивидендов, составляющих 10% прибыли. Причиной тому является финансирование проекта частично за счет собственных средств.
Если финансирование проекта осуществляется частично за счет собственных, частично за счет заемных средств, для оценки потенциальной платежеспособности проекта необходимо рассчитать показатель IRR на основании чистых потоков денежных средств с учетом вложения собственных средств (и выплаты дивидендов). Только в данном случае разработчик и кредитор (банк) получит представление о возможности проекта по погашению заемных источников финансирования. (Как и при расчете IRR на основании чистых потоков, вывод будет справедлив, если график выплат по кредиту соответствует графику поступления чистых доходов). Полученное таким образом значение нередко называют максимальной ставкой кредитования.
Так как проект предполагает частичное финансирование за счет собственных средств, расчет IRR по чистым потокам (13%), проведенный в табл. 3.4, не позволит охарактеризовать возможности погашения приставке 18% годовых. Для получения достоверной картины необходимо дополнить чистые потоки проекта значениями собственного капитала и выплачиваемых дивидендов (табл. 2.10).
Таблица 2.10. Формирование потоков для оценки потенциальной платежеспособности проекта
Чистые потоки денежных средств, млн. руб. 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
= Чистый поток денежных средств (ЧПДС) -1000 335 336 336 337
Вложение собственных средств 400 0 0 0 0
Дивиденды (10 % прибыли) 0 -22 -24 -26 -28
Итого чистые потоки + собственный капитал -600 313 312 310 309
То же, нарастающим итогом -600 -287 25 335 644
IRR за первые 2 года - -
IRR за 3 года 2,8 %
IRR за 4 года 26 %
IRR за 5 лет 37,3 %
При вложении собственных средств в проект в размере 400 млн. руб. проект за 5 лет в состоянии расплатиться по привлеченным кредитам при ставке 18% годовых в рублях. Как показывает расчет табл. 3.6, за этот период проект мог бы расплатиться по кредитам значительно большей стоимости — 37 %. Расчет также показал, что проект мог бы расплатиться по кредиту предложенной стоимости 18% не за пять, а за 4 года.
Необходимо помнить, что значение IRR является производной времени. Если проект рассматривается в течение 5 лет, при этом срок действия кредитного договора 3 года, то итоговый показатель IRR, полученный за 5 лет рассмотрения проекта, не будет применим для оценки платежеспособности проекта за 3 года. IRR в расчете на 3 года будет меньше, чем IRR за пятилетний срок.
Если в расчете NPV фигурирует остаточная стоимость проекта, даже в тех периодах, где накопленный чистый доход меньше или равен нулю, IRR может иметь положительные значения. В данном случае достаточная внутренняя норма прибыли проекта еще не является гарантией его платежеспособности при кредитном финансировании. В случае включения в NPV остаточной стоимости проекта рекомендуется рассчитать два варианта IRR. Первый рассчитывается как ставка сравнения, при которой NPV с учетом остаточной стоимости обращается в ноль. Второй — как ставка сравнения, при которой только накопленные денежные потоки проекта обращаются в ноль.
Между простым сроком окупаемости проекта и величиной IRR, определенной на основании NPV без учета остаточной стоимости, есть очевидная закономерность: положительные значения IRR наблюдаются только в тех интервалах планирования, которые находятся за пределами периода окупаемости инвестиций.
Итак, для того чтобы показатель IRR позволил сделать обоснованные выводы об эффективности проекта, необходимо указать:
• за какой период времени определен показатель;
• какой денежной единице соответствует показатель (рубли, доллары, евро).
Описание IRR в бизнес-плане целесообразно вести по следующему принципу: "IRR проекта за 5 рассматриваемых лет составляет 13% годовых в рублях. С учетом финансирования проекта за счет собственных ресурсов в размере 400 млн. руб. максимальная ставка кредитования проекта составляет 37%. Значение максимальной ставки кредитования превышает установленную банком стоимость кредитных ресурсов 18%, что подтверждает способность проекта погасить привлекаемые кредитные ресурсы в полном объеме в установленные сроки".
Одной из проблем расчета внутренней нормы доходности является множественность его значения. В этом случае график выглядит так, как на рис. 2.4.
Рис. 2.4. График функции IRR для неординарного денежного потока
Другой случай — когда проект вообще не имеет внутренней нормы доходности (например, у проекта NPV положителен при любых ставках сравнения). В этих случаях, а также для проектов, где возможно реинвестирование прибыли в проект на протяжении срока планирования, используется модифицированная ставка нормы внутренней прибыльности — MIRR.
Модифицированная внутренняя норма рентабельности, или MIRR (Modified internal rate of return), опирается на понятие будущей стоимости проекта.
Ставка дисконтирования, уравновешивающая размер инвестиций и терминальную стоимость проекта, определяется как MIRR. Цена капитала учитывает общую цену капитала компании, а также различие в риске между существующими проектами и проектом, подлежащем экспертизе (оценке).
Другими словами, для расчета показателя MIRR платежи, связанные с реализацией проекта, приводятся на момент начала проекта с использованием ставки сравнения r, основанной на стоимости привлеченного капитала (ставка финансирования или требуемая норма рентабельности инвестиций). При этом поступления от проекта приводятся на момент его окончания с использованием ставки сравнения r, основанной на возможных доходах от реинвестиции этих средств (норма рентабельности реинвестиций). После этого модифицированная внутренняя норма рентабельности определяется как ставка дисконтирования, уравнивающая приведенные выплаты и поступления (рис. 2.5).
Рис. 2.5 . Схема денежных потоков при расчете MIRR
Инвестиции по проекту осуществляются в нулевой год, а денежные средства начинают поступать с первого года реализации проекта. Необходимо обосновать экономическую эффективность проекта с помощью MIRR. Цена капитала, она же ставка реинвестирования, и ставка сравнения равны 10% (рис. 2.6).
РИС. 2.6. Схема расчета MIRR
Расчет по формуле MIRR для проекта дает значение 12,1%. В практике оценки применяются также некоторые модификации IRR, в частности максимальная ставка кредитования.
Максимальная ставка кредитования определяется аналогично IRR, однако в расчетах фигурируют исключительно денежные потоки без учета остаточной стоимости проекта. Таким образом, определение максимальной ставки кредитования состоит в подборе такой ставки сравнения, при которой NPV проекта (без учета остаточной стоимости) становится равной 0. Аналогично IRR, расчет максимальной ставки кредитования осуществляется на основании чистых недисконтированных потоков проекта.
При интерпретации полученного значения максимальной ставки кредитования необходимо иметь в виду следующее:
• срок возврата кредита равен сроку жизни проекта (при попытке сократить срок возврата долга платежеспособность проекта уменьшается);
• график выплат по кредиту соответствует графику поступления чистых доходов (задание более жесткого графика, например равными частями долга, сокращает платежеспособность проекта);
• объем кредита соответствует полной потребности проекта во внешнем финансировании.
Показатель максимальной ставки кредитования мог бы характеризовать и возможности проекта по выплате дивидендов на акционерный капитал. Но специфика акционерного капитала такова, что не предполагает погашения стоимости акции вместе с выплатой дивиденда. Поэтому чистый доход, который в случае кредитования проекта использовался на погашение долга, в данном случае также может быть использован на выплату дивидендов.
Если с точки зрения кредита величина максимальной ставки кредитования составляет, например, 15% в год, то с точки зрения акционерного капитала она же обозначает 115% годовых по дивидендным выплатам. Ограничения по условиям расчетов с акционерами аналогичны ограничениям по обслуживанию кредита.
Если в проекте предполагается использование смешанной схемы финансирования, потенциальные возможности проекта по обслуживанию кредита могут быть увеличены за счет сокращения доходности акционерного капитала, и наоборот: доход на акцию может быть увеличен при использовании более дешевого кредита, чем предписывает максимальная ставка кредитования.
Очевидное соответствие, которое существует между простым сроком окупаемости проекта и величиной максимальной процентной ставки (ставки кредитования), состоит в том, что положительные значения максимальной процентной ставки наблюдаются только в тех интервалах планирования, которые находятся за пределами срока окупаемости инвестиций.
Иногда целесообразно рассчитывать показатель дисконтированный срок окупаемости. Дисконтированный период окупаемости покажет момент времени, в котором доходнее учетом их стоимости во времени будут равны инвестиционным затратам проекта. Правило дисконтированной окупаемости базируется на вопросе: "В течение какого времени должен осуществляться проект, чтобы он имел смысл с точки зрении чистой приведенной стоимости?" Дисконтированный срок окупаемости служит лучшим критерием, чем простой срок окупаемости. Он учитывает, что рубль в начале периода окупаемости стоит больше, чем рубль в конце периода окупаемости.
Дисконтированный срок окупаемости определяется аналогично простому сроку. Интервал планирования, в котором накопленный дисконтированный поток меняет знак с минуса на плюс, соответствует периоду дисконтированного срока окупаемости инвестиций.
Значение дисконтированного срока окупаемости напрямую зависит от выбранной ставки сравнения и при различных ее значениях также будет различным.
Дисконтированный срок окупаемости больше простого срока, так как учитывает дисконтированные потоки денежных средств.
Если стоит вопрос выбора между альтернативными вариантами одного и того же проекта, следует выбирать вариант с наибольшим NPV. Если стоит вопрос выбора между проектами, целесообразно определить, какая сумма инвестиций потребуется для создания положительной приведенной стоимости этих проектов. Соотношение NPV и требуемой дисконтированной стоимости инвестиций называют индексом доходности (или коэффициентом чистого дисконтированного дохода). Это соотношение можно использовать для сравнения альтернативных проектов.
Если инвестиционная фаза не превышает одного года, стоимость инвестиционных вложений не следует дисконтировать.
NPVR = NPV/ Дисконтированная стоимость инвестиционных затрат Чаще используется схожий показатель индекс прибыльности (profitability index — PI), который показывает относительную прибыльность проекта, или дисконтированную стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на единицу вложений. Он рассчитывается путем деления чистых приведенных поступлений от проекта на стоимость первоначальных вложений.
PI = NPV/CO
Здесь С0 — первоначальные затраты. Критерий принятия проекта совпадает с критерием, основанным на NPV (Р1 > 1), однако, в отличие от NPV, PI показывает эффективность вложений. Проекты с большим значением индекса прибыльности являются к тому же более устойчивыми.
Однако не следует забывать, что очень большие значение индекса прибыльности не всегда соответствуют высокому значению NPV и наоборот. Дело в том, что имеющие высокую чистую текущую стоимость проекты не обязательно эффективны, а значит, имеют весьма небольшой индекс прибыльности.
Помимо перечисленных выше показателей, для характеристики эффективности проекта целесообразно представить значения точки безубыточности проекта и прибыльности продаж. Расчетные формулы указанных показателей аналогичны тем, что используются при анализе финансовой состоятельности компании.
Цель участия в проекте собственника (инвестора) заключается в том, чтобы со временем обладать собственностью, стоимость которой превышает сумму средств, вложенных собственником в проект. При определении стоимости активов, принадлежащих инвесторам на правах собственности, важно учесть ту часть средств, которая будет затрачена на оплату привлеченных заемных источников финансирования. Показатели эффективности, определенные на основании чистых потоков денежных средств (потоков, не учитывающих схему финансирования проекта) позволяют сделать выводы относительно привлекательности проекта для инвесторов только в случае стопроцентного финансирования проекта за счет собственных средств (средств инвесторов). На практике такие случаи встречаются нечасто.
Чаще всего наравне с собственным капиталом проект предполагает привлечение кредитных ресурсов. В данном случае для оценки привлекательности проекта с точки зрения собственников (инвесторов) необходим дополнительный расчет. Для расчета показателей эффективности проекта с точки зрения собственного капитала учитываются притоки и оттоки денежных средств за исключением вложения собственного капитала и выплаты дивидендов.
Сформируем потоки денежных средств для оценки эффективности проекта с точки зрения собственников (инвесторов); проведем расчет и интерпретацию показателей эффективности для собственного капитала (табл. 2.11.)
Таблица 2.11. Формирование потоков и расчет показателей эффективности с точки зрения собственников (инвесторов)
Потоки для собственного капитала 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Выручка от реализации, млн. руб. 0 650 650 650 650
Привлечение (+) и возврат (-) кредитов, млн. руб. 600 -150 -150 -150 -150
Выплата процентов по кредитам, % 0 -108 -81 -54 -27
Инвестиционные затраты, млн. руб. -1000 0 0 0 0
Текущие затраты без учета амортизации, млн. руб. 0 -200 -200 -200 -200
Налог на имущество, млн. руб. 0 -18 -18 -17 -16
Налог на прибыль (24%), млн. руб. 0 -77 -82 -87 -92
=Поток средств для собственного капитала, млн. руб. -400 97 119 142 165
=То же с нарастающим итогом, млн. руб. -400 -303 -184 -42 123
Ставка сравнения 12 %
Индексы дисконтирования 1,000 0,893 0,797 0,712 0,636
Лизинговые платежи, млн. руб. 0 0 0 0 0
Дисконтированный ЧПДС, млн. руб. -400 87 95 101 105
Дисконтированный ЧПДС нарастающим итогом, млн. руб. -400 -313 -218 -117 -12
Период (срок) окупаемости вложений собственников, лет 4,3
Дисконтированный период окупаемости Выходит за пределы 5 лет
Сумма накопленных дисконтированных потоков за 5 лет при ставке сравнения 12 % без учета остаточной стоимости проекта, млн. руб. -12
IRR за 5 лет, определенный по денежным потокам без учета остаточной стоимости проекта, % 400 464 510 541 559
Дисконтированная остаточная стоимость проекта, млн. руб. 400 464 510 541 559
Сумма накопленных дисконтированных потоков с учетом остаточной стоимости проекта, млн. руб. 151 292 424 547
IRR за 5 лет, определенный по с учетом остаточной стоимости проекта, % 45,7
Остаточная стоимость проекта определена как разница активов проекта без учета денежных средств (инвестиционные затраты) и обязательств (кредиты). Дисконтированная величина остаточной стоимости определена следующим образом:
1 кв.: 400 = (1000 (инвестиционные затраты) - 600 (привлеченные кредиты)) х 1;
2 кв.: 464 = 0,893 х (1000 - 30 - (600 - 150)), где 30 — сумма начисленной за год амортизации, (600 - 150) — остаток задолженности;
3 кв.: 510 = 0,797 * (1000 - 30 * 2 - (600 - 150 - 150)).
Оценка результатов проекта исключительно по генерируемым денежным потокам показывает, что проект только в 5-м году генерирует некоторый остаток средств, который может принадлежать инвесторам на правах собственности (соответствует сроку погашения кредитных ресурсов). При этом накопленный "остаток" почти обеспечивает уровень доходности, требуемый инвесторами от проекта (выражена в ставке сравнения и составляет 12%). Об этом говорит значение IRR (10,6%) и значение NPV, близкое к 0. Однако, если проводить оценку с учетом стоимости активов, которые генерирует проект и которые также принадлежат инвесторам на правах собственности, показатели эффективности представляются более привлекательными. По совокупным потокам, включающим остаточную стоимость проекта, собственники могут получить представление о стоимости доли, принадлежащей каждому из них (более точная оценка потребует рыночной оценки стоимости активов проекта в каждом интервале планирования).
Период окупаемости собственных средств определяется и интерпретируется аналогично окупаемости инвестиционных затрат. Полученное значение покажет, по истечении какого периода инвестор будет располагать (на правах собственности) средствами, равными по сумме средствам, вложенным в проект. Заметим, что период окупаемости вложенных собственных средств одинаков для всех собственников и не зависит от доли вложений отдельных собственников. Показатель, который подлежит "разделению" между собственниками — это сумма накопленных дисконтированных потоков проекта. Сумма дисконтированных потоков для собственного капитала покажет стоимость имущества, принадлежащего инвесторам на правах собственности. IRR, определенная по денежным потокам для собственного капитала без учета остаточной стоимости проекта, покажет возможный уровень дивидендных выплат собственникам при заданном графике кредитования.
Ставки сравнения, используемые при оценке эффективности общих инвестиционных затрат и эффективности вложения собственных средств могут быть различными. Оценка финансовой состоятельности базируется на построении отчета о движении денежных средств и контроле отсутствия дефицита бюджета. Отчет о движении денежных средств учитывает все составляющие притоков и оттоков денежных средств.
Критерием финансовой состоятельности проекта является обеспечение неотрицательного остатка свободных денежных средств в каждом из интервалов планирования на протяжении всего горизонта рассмотрения проекта. Поток денежных средств- в отдельных периодах (не нарастающим итогом) может иметь отрицательное значение; главное, чтобы при этом поток нарастающим итогом оставался положительным (табл. 2.12).
Таблица 2.12. Оценка финансовой состоятельности проекта на основании анализа отчета о движении денежных средств: контроль неотрицательного остатка свободных денежных средств
Отчет о движении денежных средств (итоговые позиции) 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
= Поток денежных средств -5 -4 -1 12 47
= Поток денежных средств нарастающим итогом (расчетный счет) 5 1 0 12 59
В ряде случаев (например, в соответствии с требованием Сбербанка) при обосновании финансовой состоятельности проекта требуется обеспечить и положительный результирующий поток в каждом отдельном периоде, и определенный запас денежных средств на расчетном счете. Данное требование объясняется все той же минимизацией рисков срывов в графике обслуживания кредита и выражается в задании коэффициента покрытия долга.
Коэффициент покрытия долга определяется по формуле
Коэффициент покрытия долга = = Поток денежных средств периода без учета выплат по кредитам (i) / / Выплаты по кредитам периода (i).
Требуемый для конкретного заемщика коэффициент покрытия долга задается банком и должен соблюдаться разработчиками бизнес-плана. В частности, коэффициент покрытия долга должен будет использоваться при расчете допустимой суммы погашения основного долга.
Оценка допустимой суммы погашения основного долга при соблюдении коэффициента покрытия долга
Определим коэффициент покрытия долга для табл. 3.5.
2-й год: (75 + 150 + 108)/(108 + 150) = 1,3
Выполним оценку допустимой суммы погашения кредита в течение 2-го года при коэффициенте покрытия долга 1,5. Воспользуемся формулой коэффициента покрытия долга: 1,5 = (650 — 200 — -18 — 77 — 22)/х, где х — совокупная величина выплат по кредитам, состоящая из процентных выплат (обязательных в сумме 108) и суммы погашения основного долга (искомой). Х= 333/1,5 = = 222 = выплачиваемые проценты + погашение основного долга (допустимая величина). Погашение основного долга (допустимая величина) = 222 - 108 = 114. Таким образом, для соблюдения коэффициента покрытия долга 1,5 сумма погашения основного долга должна составлять не 150, а 114 млн. руб. При этом потребуется пересчет процентных выплат в последующих периодах и аналогичное определение допустимых сумм погашения основного долга.
Отметим, что положительный остаток свободных денежных средств и отсутствие бюджетного дефицита не характеризует эффективность инвестиций, в частности не предполагает наличие положительного чистого дохода и, тем более, не говорит о том, что рассматриваемый проект является прибыльным. Обратная ситуация: недостаточный объем внешнего финансирования может наблюдаться даже у высокодоходных проектов.
Для проектов с риском выше обычного прибавляется премия в зависимости от категории и сложности проекта.
Достоинство этого метода — распространенность при выборе ставки сравнения. К недостаткам относят следующие: метод не несет информации о вероятностных распределениях будущих потоков и не позволяет оценить их количественную оценку, оценка риска происходит на базе среднерыночных или произвольных оценок, что не дает возможность учесть индивидуальное соотношение "доходность-риск" для проекта (рис. 2.7).
Рис. 2.7. Соотношение "доходность-риск"
Анализ чувствительности позволяет ответить на вопрос, как изменится эффективность и финансовая состоятельность проекта при различных значениях исходных параметров (цена продажи, удельные затраты, объем продаж, объем инвестиций и т.д.). Метод дает возможность определить последствия реализации прогнозных характеристик инвестиционного проекта при их возможных колебаниях как в положительную, так и в отрицательную сторону.
График (рис. 2.8) показывает, при каком объеме продаж будет получен нулевой NPV. Это будет предельное значение объема продаж для нашего проекта. Таким образом, можно определить запас прочности по объему продаж.
Рис. 2.8. Зависимость NPV от изменения в объеме продаж
Здесь возникает проблема: много это или мало?
На действующем предприятии нужно посмотреть колебания продаж за 3-4 последних года. Если колебания составляют 3-4%, то запас в 5% , очевидно, достаточен. Если разброс составит 20%, то такого запаса явно недостаточно, так как вероятность падения продаж более чем на 5% весьма велика.
Метод сценариев предполагает прогнозирование вариантов развития внешней и внутренней среды и расчет оценок для каждого варианта проекта (рис. 2.9). Если сценариям определяют вероятность, то можно построить структуру риска и оценить стандартное отклонение и коэффициент вариации. Инвестиционный проект с наименьшим стандартным отклонением и коэффициентом вариации считается наименее рискованным.
Основное преимущество метода сценариев — возможность получить полное представление об инвестиционном проекте, его слабых и сильных сторонах. Недостатки: большой объем работы, неопределенность границ разрабатываемых сценариев.
Рис. 2.9. Сценарии развития проекта
Взаимоисключающие проекты А и Б продолжительностью 5 лет имеют одинаковые денежные поступления, r = 10% (табл. 2.13).
Таблица 2.13.
Показатель Проект А Проект Б
Инвестиции 9,0 9,0
Оценка среднегодового денежного потока
пессимистическая 2,4 2,0
наиболее вероятная 3,0 3,5
оптимистическая 3,6 5,0
Оценка NPV
пессимистическая 0,10 -1,42
наиболее вероятная 2,37 4,27
оптимистическая 4,65 9,96
Размах вариации NPV 4,55 11,38
Рассчитывается размах вариации NPN/так: R(NPV) = NPV0 - NPVn. Чем больше размах вариации
(NPV), тем более рискованный проект. В данном случае проект А менее рискованный.
Анализ безубыточности. Цель — определить точку равновесия, в которой поступления от продаж равны затратам на проданную продукцию (рис. 2.9). Когда объем продаж ниже точки безубыточности, компания терпит убытки.
Рис. 2.9. Определение точки безубыточности
Для достоверности расчетов требуется соблюдение ряда условий.
1. Неизменность цен на производимую продукцию (что не всегда соответствует действительности).
2. Постоянство цен на различные виды переменных ресурсов, что является определяющим фактором при расчете затрат на выпускаемую продукцию.
3. Неизменность ассортимента выпускаемой продукции и ее объемов.
Поскольку эти условия не всегда на практике соблюдаются, точка безубыточности также должна быть предметом анализа чувствительности при различных переменных и постоянных затратах и ценах на продукцию.
Для полноценного анализа рисков необходимо комбинировать изложенные методы.
Пример комплексного подхода для оценки инвестиционных рисков:
• сценарии — базовый и пессимистический;
• анализ чувствительности от базового сценария; • экспертные оценки по неизмеряемым рискам;
• оценка возможных потерь.
Осуществим построение графика кредитования для проекта, первый год реализации которого предполагает инвестиционные затраты в размере 1 000 тыс. руб. (табл. 3.10). Финансирование инвестиционных затрат осуществляется за счет кредита в размере 1 000 тыс. руб. стоимостью 19% годовых с ежегодной уплатой процентов. Планируемые ежегодные доходы проекта (выручка) составляет 680 тыс. руб., текущие затраты — 200 тыс. руб. Индекс инфляции, объявленный на период выполнения оценки проекта, составляет 14%. На предстоящий год планируется сохранение индекса инфляции на аналогичном уровне. С учетом указанного индекса инфляции реальная ставка процента составит 19% — 14% = 5% (при расчете с использованием формулы (102) — 4%).
Таблица 2.14. Расчет в существующем масштабе цен (постоянные цены). Формирование графика кредитования с использованием реальной ставки процентов
Отчет о движении денежных средств 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год
Выручка от реализации 0 680 680 680
Привлечение (+) и возврат (-) кредитов 1000 -327 -339 -334
Инвестиционные затраты -1000 0 0 0
Текущие затраты без учета амортизации 0 -200 -200 -200
Проценты по кредитам (исчисленные исходя из реальной ставки 5 % годовых) 0- -50 -34 -17
Налог на прибыль (24 %) 0 -103 -107 -111
Поток денежных средств периода 0 0 0 18
Потоки денежных средств нарастающим итогом (расчетный счет), тыс. руб. 0 0 0 18
Теперь сформируем потоки проекта с учетом темпа роста цен. Предположим, что темп роста цен соответствует темпу инфляции и составляет 14% в год (темпы роста цен не всегда соответствуют темпам роста инфляции). Проверим, наскол
Похожие рефераты:
|
Дипломные работы 
